人民银行发布11月金融数据：新增贷款1.1万亿元，低于Wind一致预期的1.2万亿元，同比少增1368亿元，贷款余额增速10.8%，较上月继续下降0.1ppt；新增社融2.45万亿元，同比多增4556亿元，与Wind一致预期基本持平；社融余额增速9.4%，环比上月上行0.1ppt。

平滑信贷初见端倪。11月新增贷款1.1万亿元，同比少增1368亿元，略低于预期。其中对公中长期贷款同比少增2907亿元，主要由于去年同期政策性金融工具支持下基数较高、年末项目储备消耗较多。另一方面，票据贴现同比多增543亿元，对公短期贷款同比多增1946亿元，与上半年有所不同的是，当前社会库存已有一定消耗、年末企业资金周转需求不强，信贷需求短期化可能体现了一定的“冲量”特征，与金融座谈会适度平滑信贷波动的导向一致（“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”）。居民中长期贷款同比多增2331亿元，在去年疫情低基数下实现微弱同比多增，在新房销售较弱的环境下主要受二手房成交活跃推动。

财政继续发力支撑社融。11月新增社融2.45万亿元，同比多增4556亿元，与预期基本持平。新增社融中政府债券占比47%，同比多增几乎全部由政府债券贡献，主要由于地方特殊再融资债发行进度较快。企业债券低基数下同比多增726亿元，主要由于去年同期利率波动发行放缓。近4个月政府债券同比多增约3万亿元，合计提升社融余额增速约0.9个百分点，是社融增速回升的最主要因素。过去12个月社融增量合计占到新增社融的27%，相比6月的19%大幅上升，我们预计明年上半年有望超过30%，创历史新高。在企业和居民部门信贷需求较弱的环境下，我们预计政府部门将成为加杠杆的最重要主体。

M1增速创新低。11月M1同比增长1.3%，增速比上月末下降0.6ppt，创历史新低（剔除春节效应扰动）。我们认为当前M1增速仍较低的原因可能包括：1）房地产行业和部分非国企投资和经营现金流较弱，货币流动速度放缓；2）对公存款的规范和利率压降导致部分活期存款转向定期。M2余额同比增长10.0%，增速环比上月下降0.3ppt，居民存款同比少增1.3万亿元，非银存款同比多增900亿元，我们认为主要由于去年同期存款流向理财导致的高基数、以及今年短端利率偏高环境下资金流向短久期理财。

我们认为近期的金融数据对明年的信贷有以下几点启示：

1）在低通胀时期追求信贷过快增长的必要性降低。经济工作会议提到“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，与此前 “同名义经济增速基本匹配”的货币政策框架有所调整，我们认为主要考虑到当前低通胀环境下名义GDP增速已明显低于社融和货币增速，因此将年初3%的通胀目标和5%左右的实际经济增长目标作为社融和货币增速的锚更为匹配。尽管如此，如果通胀在更长的时间保持低位，货币增速亦可能随之放缓。

2）在“盘活存量”的背景下（参见《货币政策报告的深意》），信贷需求随经济转型调整，影响因素包括房地产拉动减弱、地方债务化解、基础设施资产盘活、直接融资替代等，贷款增速也可能降低。

3）提高准财政资金使用效率、改善居民消费和购房预期、促进民间和房地产行业投资增长有助于从根本上加快货币流动速度、提高M1增速。

4）在居民和企业部门融资需求较弱的情况下，财政有必要发力，政府融资在社融中占比可能提高。

5）“平滑信贷波动”的导向下，明年一季度“高基数”下贷款也可能同比少增。

综上所述，我们认为明年社融和信贷增速可能略有下行，改善信贷结构、提高资金使用效率是重中之重。在这一背景下，此前货币政策报告提出银行“把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡”，未来贷款量价有望更加平衡、可持续；对于银行而言，有望降低对息差的压力，保持“合理利润”。另一方面，保持适度的信贷增长也有必要，防止抽贷、断贷对实体经济现金流的影响和资产质量的冲击，如何把握这一平衡是我们观察政策效果的关键。降低信贷增长要求对国有大行息差压力缓解更多，对于中小银行而言贷款竞争压力也有望降低，未来观察银行能否在量价“新常态”下实现收入增速的企稳，信贷需求是否改善是最为关键的变量。

风险

经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。

图表：11月金融数据一览

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：社融多增主要由政府债券贡献

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：社融/信贷增速环比+0.1ppt/-0.1ppt

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：M1/M2增速环比-0.6ppt/-0.3ppt

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：财政在社融中的占比可能提升：政府部门债务/GDP比重提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：财政在社融中的占比可能提升：政府债务增速提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：财政在社融中的占比可能提升：政府债务TTM占比提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社融脉冲回升带动PMI企稳

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：M1增速仍然低迷，PPI降幅扩大

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：M2增速下行由于贷款创造减弱、理财赎回放缓

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：11月票据贴现利率维持低位

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：中长期对公信贷增速下降

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：短期对公贷款增速回升可能与平滑信贷有关

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：企业中长期贷款增速回落

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：轻工业、重工业中长期贷款增速回落

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：基建投资中，能源行业增速较快，水利设施增速下滑

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：工程机械资本开支也开始回落

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：固定资产投资主要由国企驱动，民企投资增速较低

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：新房成交仍较低迷、二手房成交活跃

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：早偿率仍位于历史同期较高水平

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：按揭贷款同比增速可能有所企稳

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：开发贷同比增速有望回升

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：居民短期消费贷款增速仍然低迷

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：历史上M2与名义GDP增速较为接近，当前M2有回归压力

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：房地产贷款在新增贷款中占比从2017年的40%降至今年三季度的0%

注：房地产贷款包括对公房地产贷款和个人住房按揭贷款；剔除基建、制造、普惠、绿色贷款中的重合部分。

本文作者：林英奇、许鸿明等，来源：中金货币金融研究，原文标题：《中金 | 11月社融数据对明年的启示》

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许鸿明 执证编号：S0080523080007

周基明 执证编号：S0080521090005

张帅帅 执证编号：S0080516060001